中泰国际发布研究报告称，基于美高梅中国（02282）Q1的业绩及4月澳门整体博彩收入的恢复状况，把23-25年净收入分别上调22.4%/3.7%/0.9%至202.4亿/242.9亿/256.1亿港元；把23-25年经调整EBITDA分别上调33.6%/7.2%/1.8%至51.3亿/68.3亿/73.4亿港元。按照24年经调整EBITDA（预计已恢复正常的营运环境）作估值，给予12.5倍估值倍数，并以11.9%的权益成本折现至23年底，把目标价从14.68港元上调至15.06港元，相当于23及24年16.6及11.4倍EV/EBITDA，潜在升幅达58.5%，维持“买入”评级。

▍中泰国际主要观点如下：

23年Q1经调整EBITDA远超预期

(资料图片)

美高梅中国公布了23年Q1业绩，净收入为48.4亿港元（下同），同比+131.2%/环比+254.3%；博彩收入51.9亿（同比+132.2%/环比+254.7%），跑赢行业平均增速；非博彩收入4.9亿（同比+68.4%/环比+110.8%）；经调整EBITDA为14.1亿，恢复至19年同期的87.3%，远超预期。经调整EBITDA利润率达到29.2%，超越19年同期的水平，更创出自17年Q4以来最高水平。

自18年开业以来表现较为疫弱的美狮美高梅录得业绩大翻身，是集团整体业绩超预期的主要推手，这归功于1）集团翻新了旗下博彩区及其他设施吸引大量中场客人；2）项目增加了138张（vs22Q4）赌枱；3）得益于较高的酒店入住率（89.3%）。

美狮美高梅在Q1的中场博彩收入录得较19年同期增长40.2%，而调整EBITDA亦录得7.2亿，较19年同期增长32.1%，EBITDA利润率达到28.7%，创开业以来的季度新高。

管理层业绩电话会要点

管理层在业绩电话会上指出：1）集团在Q1的市场份额有15%，有信心可维持现有的市占率，主要基于集团获额外分配200张赌枱，提高了赌枱调配的灵活度；2）额外获批的200张赌枱的其中100张已投入使用，余下一半待市场进一步复苏和完成翻新赌场后也会陆续投入营运；

3）4月的博彩收入及EBITDA恢复至疫情前90%+；4）直接贵宾厅的EBITDA利润率约13-15%；5）预计集团的EBITDA利润率可达到高20%的水平，主要是由利润率较高的中场业务带动及可节省部分员工成本（特别是管理人员层面）。

澳门博彩收入及入境旅客恢复率持续优于预期

整体澳门博彩业在稳步复苏，4月澳门博彩收入录得147.2亿澳门元，相当于日均4.91亿澳门元，恢复至19年同期的62.4%，估计中场博彩收入已恢复至19年同期90%+，优于预期。

此外，今年1-3月日均访澳旅客分别为4.5/5.7/6.5万人次，4月进一步上升至7-8万人次，相当于恢复至19年同期75%左右。

风险提示：

（一）签证政策再度收紧；（二）内地加强跨境资金管制；（三）市占率因竞争加剧而流失。

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